WM真人兔宝宝研究报告：国内高端板材龙头渠道转型再出发

　　德华兔宝宝装饰新材股份有限公司成立于 1992 年，前身主营装饰贴面板生 产业务，2005 年公司在深圳证券交易所上市。作为板材行业龙头，公司以高端 木制板材这一主营业务为依托，拓展产业链，布局定制柜类、地板、木门等家具 产品体系，为消费者提供木制家具产品一站式解决方案，经过三十年的发展，公 司已经成长为我国具有较大影响力的室内装饰材料综合服务商，产品销售网络遍 及全球。

　　公司是国内人造板材领域龙头企业，装饰材料业务收入在总营收中的比重一 直处于领先地位，近年来依托板材产品的优势和影响力，公司进一步延伸经营产 业链，发展定制家具领域。公司于 2017 年推出易装全屋定制服务，并于 2019 年 正式收购裕丰汉唐 70%的股权，公司营收结构有所变化，成品家具业务开始发力。 公司以成品家居和装饰材料为两大业务体系，2021 年继续收购裕丰汉唐 25%的 股权，根据 2021 年年报公司装饰材料业务占总营业收入的比例为 67.0%，成品 家具业务占总营业收入的比例上升到 28.7%。

　　兔宝宝全屋定制和裕丰汉唐分别负责零售和工程客户的定制家具服务，打造 “零售+工程”双轮驱动战略。公司通过建立易装专卖店为零售消费者提供定制 家居一站式解决方案，并鼓励优质板材经销商转型，加快推进全屋定制模式发展， 实现渠道升级。裕丰汉唐在工程定制市场深耕多年，拥有丰富的客户资源并积累 大量经验，补齐公司精装修工程领域短板，助力公司成品家具业务在 B 端的发展。

　　董事长丁鸿敏先生作为公司实际控制人，直接持有公司 2.73%股份，通过德 华集团控股股份有限公司间接控制 36.25%股份。作为公司创始人和董事长深耕 板材行业三十年，丁鸿敏同时兼任中国林学会木材工业分会副理事长、中国林产 工业协会副会长。截至 2021 年末，青岛裕丰汉唐原实控人漆勇持股 4.38%，并 且仍然管理裕丰汉唐业务，助力公司在工程业务领域发展。

　　员工持股计划完善激励体系。公司分别于 2020 年 10 月和 2021 年 11 月发 布第一期/第二期员工持股计划，两期计划受让股本分别占公司总股本约 2%和 1.5%，两期业绩考核指标分别以 2019/2021 年年报扣非净利润（剔除员工持股 计划和股权激励计划产生的股份支付费用）为基数，其中第一期 2020/2021/2022 年 调 整 后 扣 非 净 利 润 分 别 增 长 30%/60%/90%， 第 二 期 2022/2023/2024 年分别增长 20%/45%/75%。截至 2021 年末，公司员工通过第 一期持股计划持有公司股份 1.66%。员工持股计划进一步完善公司激励制度，调 动员工积极性，将职工与股东利益深度绑定，提供公司内部凝聚力和竞争力。

　　营收稳步增长，盈利能力实现突破。作为板材行业龙头企业，公司立足华东， 辐射全国，不断积累品牌影响力，2011-2021 年，公司营收复合增速为 23.33%， 同期归母净利润复合增速为 38.38%，2021 年公司盈利能力实现突破，同比增速 76.7%，在地产链资金紧张和原材料价格走高的背景下，公司收入盈利实现高增 长，体现出较强的供应链管理能力和品牌认可度累积下的定价权。

　　毛利率呈震荡上升趋势。根据 2021 年年报，直接材料占营业成本比重 75% 以上，公司毛利率受原材料价格波动影响较大，2021 年经历大宗商品暴涨、全 球疫情反复、能源双控等多种因素影响，进口原木高位震荡波动，公司毛利率相 较 2020 年小幅下滑 1.3pct。 成品家具业务盈利能力提升。2013 年以来，作为两大主营业务板块之一， 公司的成品家具业务保持更高的毛利率，并且近年来盈利空间提升，2013-2021 年成品家具业务较装饰材料毛利率差由约+5%增长到+10%以上。随着公司不断 布局成品家具业务，板块优势将会被逐渐释放，带动公司未来毛利率的提升。

　　受业务拓展和股权激励影响，管理费用率暂时上升。2021 年公司管理费用 同比增长 72.36%，主要系当年收购裕丰汉唐 25%股权并且完成当期股权激励， 进一步拓展公司成品家具业务，完善员工激励体系，提升管理层和员工对公司业务增长目标参与度。

　　研发投入逐年提升，重视产品性能，丰富产品结构。公司建有省级重点企业 研究院、国家级博士后工作站、省级博士后工作站等重要研发平台。随着家居消 费愈加强调木制家具绿色环保性能和产品多样性，2021 年公司提高研发投入， 开发材质/装饰面/色彩等方面新产品，进一步丰富产品品类并提升其绿色环保性 能，公司低WM真人甲醛、无醛级环保产品和净醛抗菌等功能性产品不断增多。

　　人造板的结构主要是“基材+饰面”组成。板材包括实木板、人造板和石膏 板等几种材质，木制板材是室内地板、户内木门、橱柜、衣柜等木作品家具的主 要材料。相对实木板，人造板对原木的使用率更高，价格更加便宜，由于需要贴 面并且造型更多样，相较实木板花色和外形更富于变化，性价比较高；而实木板 使用天然木材，施工工艺较为复杂，然而实木板纹路更加自然，较少使用贴合， 因此甲醛含量较小。基于消费者对室内装修产品的绿色环保无污染特质愈加重视， 减少产品甲醛释放成为人造板制造过程中重要环节。 胶合板和纤维板占据人造板消费主要比例。2020年，我国人造板消费量约 3 亿立方米，行业总规模 6500 亿元以上。根据板材材质分类，目前市面主要类型 包括胶合板、刨花板、纤维板、细木工板等。胶合板又称多层实木板，价格比实 木板便宜，承重力好，防潮防变形，适合做家具的柜体、柜门、背板和底板等； 纤维板（密度板）是把木头磨成粉，进而压缩制成板材，不适合做承重板；颗粒 板又称刨花板，是碎木和木屑拌以胶料和硬化剂等在高温下压制而成，多数定制 家居企业会使用这种板材，刨花板质量和环保性能与木碎料和胶黏剂质量比较相 关。其中胶合板消费量占半数以上，纤维板消费量稳居第二位，占比约 20%，第 三位刨花板占比约 10%，除此之外，细木工板、PU 发泡板等也是较为常见的板 材类型。

　　人造板主要生产成本来自木材、化工原料等原材料采购成本。生产人造板主 要原材料和辅料包括木材原料、纸张、封边带、胶黏剂等化工原料，其中木材采 购成本占比较大，根据兔宝宝公告，木材占装饰板材直接生产成本 70-75%。

　　国内木材加工消费较依赖海外进口。中国作为木材消费大国，林木资源占有 率有限，根据联合国粮食及农业组织数据，2020 年中国人造板消耗量占全球 41%，而国内林木资源的占有率只有 5%，并且近年来在国内保护林木资源、限 砍限伐严格执行的背景下，木材加工厂愈加依赖木材进口，近年来国内对进口木 材依赖度为 50%左右。

　　2020 年全球疫情对供应链冲击下，木材和化工原料等大宗原材料价格上行 推涨人造板生产成本。2021 年北美住房市场供不应求，需求推动下海外木材价 格继续上行，2021年 4月，胶合板生产成本比往年正常水平高出约 200%，2021 年三季度以来，国内进口木材达到 15 年以来的最高水平。后续北美木材价格大 幅下降，国内木材进口价格全年大起大落，国内木材加工厂生产成本经历大幅波 动，但全年呈现上升趋势，人造板产业大省山东 2021 年化工原料类价格上涨 16.4%，木材及纸浆类价格上涨 9.2%。根据兔宝宝 2021 年年报，装饰板材原材 料成本金额同比增长 37.57%。

　　国内人造板生产加工呈现区域产业集群模式。除依赖海外进口木材资源外， 国内人造板生产加工厂多分布在国内林业和碎木资源比较丰富的区域。以胶合板 为例，根据中国林产工业 2020 年数据，我国胶合板生产能力排名在前的几个省 份依次为山东、广西、江苏、安徽、河南、河北和广东，整体占全国产量比例达 78.4%。其中人造板加工产业形成集群效应的区域包括山东临沂、广西贵港、江 苏徐州和宿迁，生产能力分别占各省 59%/44.8%/44.4%/36.7%。

　　板材企业同质化落后产能面临淘汰。由于生产建设前期投资成本较低，技术 壁垒较低，板材运输半径影响成本，人造板行业面临产能过剩问题。在建材产业 供给侧结构性改革、人造板甲醛排放新标发布以及渠道升级等一系列因素影响下， 中小企业落后产能面临不断被淘汰的局面。 新国标对室内人造板甲醛释放量分级更加严格。2021 年 3 月 9 日，国家市 场监督管理总局和国家标准化管理委员会联合发布《人造板及其制品甲醛释放量 分级》（GB/T 39600-2021）和《基于极限甲醛释放量的人造板室内承载限量指 南》（GB/T 39598-2021）。2017 年甲醛排放标准取消“E2”级别，并提高 E1 级 甲醛释放量为“E1≤0.124 mg/m^3”，而 2021 年 10 月 1 日实施的新国标将甲醛排 放标准分为“E1、E0、ENF”三个等级，增加了“ENF”级别，新标准较美国标准 更加严格，新标执行或导致生产制造不规范的中小人造板加工厂加速淘汰。

　　人造板材头部企业市占率仍有提升趋势。在行业进入壁垒较低背景下，板材 产品具备一定同质化属性，行业头部企业市占率较低，例如兔宝宝 2021 年市场 占有率尚不到 5%。人造板材行业中，应用于定制家具和装饰装修板材的市场规 模超过 2500 亿元。在传统经营模式下，多数中小型板材生产加工企业多通过零 售门店出售给木工、小型装企、设计师，而目前在供给端落后产能淘汰背景下， 需求端也在经历渠道变革，板材客户从零售端向 B 端演化，头部企业对接 B 端业 务具备规模和渠道拓展优势，头部人造板材企业仍有市占率提升的趋势。

　　人造板材企业下游领域较为广泛，B 端渠道中，在大宗业务中直接供应建筑 装修企业，精装修房屋，或者供给家具厂WM真人、家居柜体、木门、地板企业加工成成 品家具，C 端主要通过零售经销商门店出售给设计师或者木工等消费者。

　　地产调控下开发商“高周转”模式难以为继。2016 年地产行业规模化竞争 压力下，多家头部房企为实现快速扩张使用“高周转”模式，自 2020 年 8 月央 行和银保监会针对房地产企业规定资产负债“三道红线”以来，行业融资环境逐 步收紧，房企现金流较为依赖的信用债发行受限，地产开发商常年依赖的高周转 模式难以持续，多家头部房企出现信用违约问题。 头部民营房企受强监管政策影响较大，地产行业集中度下滑。资金紧张同样 导致多地出现烂尾楼情况，而为保证购房者权益，各地住建部门联合当地人行、 银保监机构对预售资金进行严格监管，地产开发商货币资金受到进一步压缩。在 多家头部开发商资金链断裂，购房者信心下降等多重因素影响下，国内地产行业 集中度提升的趋势出现拐点，2020 年 TOP100 房企集中度下滑 0.2pct 至 63.94%， 并于 2021 年进一步下滑 1.73pct 至 62.2%，2021 年 TOP10 房企市占率下滑 2.43pct 至 22.85%。

　　头部房企资金压力下，精装修市场规模进入平稳期。根据《2021 年中国新 居住产业数字化发展报告》，2019 年 CR10 地产开放商的精装修率整体达到 80%， 而 CR5 精装修规模占精装修市场比例达到 32%，头部地产商是市场精装修房主 要供应方。地产调控政策下开发商资金链紧张，近两年国内精装修市场规模缩减， 2020/2021 年精装修规模同比下降 0.2%/12.1%，根据奥维云预测，2022 年新开 盘规模减少，精装修配套率提升，2022 年精装修市场规模基本与 2021 年 286 万 套规模持平。

　　地产回暖仍需更大力度政策扶持。2022 年在“稳增长、保就业、保民生” 基调下，房地产产业链作为国内经济重要支柱之一，稳地产成为稳定经济发展的 重要途径。2022 年初以来，央行宽货币政策叠加各地“因城施策”的地产放松 政策，居民端购房约束和成本降至 2020 年楼市调控以来新低水平。随着各地疫 情好转下复工复产推进，以及政府放松政策激励，6 月份热门城市购房需求迎来 小高峰，随着 7 月份河南、湖南、湖北等地“烂尾楼”停贷事件影响，开发商信 用风险问题延伸到居民端，导致地产链信用风险进一步扩大，导致需求进一步压 制。7月底中央政治局会议表示“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，表明了 政府对“保交楼”的明确态度。根据克而瑞数据，7 月各地出台地产宽松政策约 66 条，并且政策已经下沉到县级市，然而从 7 月销售和开工数据端表现来看，目 前政策力度下需求改善持续性较弱，而 7 月社融数据低于预期也反映出居民消费、 融资需求较低。

　　十四五期间仍有较大规模竣工需求释放。按照传统“开工—施工—竣工”的 住房建设周期，住房项目开工到竣工时间大约为 23-25 个月，根据国家统计局数 据，2019-2020 年新开发项目带来的竣工需求预计在开发商流动性缓解后释放。 我们预计十四五期间年均有较大规模的住房项目完工，然而 21-22 年开发商资金 紧张影响下，部分项目将延期完工。据奥维云网统计，2022 年全国预计 1400 个 地产项目将延期竣工，其中 76.7%的项目将延期 1-2 年，22.3%的项目将延期 1 年，21-22 年部分竣工需求将延后至 23-24 年释放。

　　华东仍为新建住房和精装修市场主要区域。根据国家统计局数据，华东（七 省）、华北（四省）、华南（三省）三大区域商品房销售面积长期占据全国商品房 销售面积半数以上，而其中华东区域商品房销售面积全国占比近 1/3，并于 2021 年占比 37.8%，领先其他区域。精装修市场分布呈现出同样的趋势，2022 年 1-4 月，华东区域精装修市占率约为 46.6%，排在第二的华南市场占比 26.3%，华东 区域精装修住房需求遥遥领先。

　　尽管精装修市场较难大规模增长，整体木作品配置率保持高位。在精装修市 场，木作品四件套（橱柜、户内门、浴室柜、地板）是较为常见的标配部品， 2021 年精装修房木作品配套规模约 285.8 万套，配置率约 99.9%。具体分类来 看，2021 年橱柜/户内门/浴室柜/地板配置率分别为 98.9%/98.6%/97.5%/94.9%， 同比分别增加+0.6/+1.0/-0.4/+0.9pct，整体配置率呈增长趋势。

　　精装修依然是各木制家具建材产品重要需求市场。2020 年地产调控政策以 来，恒大、融创、世茂、绿地等头部开发商相继出现债务偿付违约问题，因此在 现金流周转难题下，各家居建材商供应工程渠道业务受到不同程度影响，然而精 装修市场的大规模体量和木作品的高配置率使其依然为家具板材企业重要销售渠 道。因此上游家居建材企业对接 B 端客户进行严格的信用风险筛选机制，并通过 应收/账期管控控制现金流回流。

　　中长期存量更新和非商品房市场打开装修新需求。由于地产链产业发挥重要 稳定经济的作用，短期中央和各地方或维持地产宽松政策，但是在整体“房住不 炒”的基调下，开发商高速扩张时代已过，并且伴随国内城镇化进度减速、人口 净流入城市供开发优质地段减少等因素，预计新建商品住房在整体住房市场占比 将有所下降，而二手房、旧房装修、城市更新相关老旧小区改造、保障性住（租） 房等项目将为住房装修产业链带来更多机会。

　　住房回归居住属性，消费者对住宅品质愈加重视。受房住不炒、消费升级等 因素影响，住房居住品质被愈加重视，购房者对于居住环境、房屋品质、小区配 套设备等条件提出更高要求。根据贝壳研究院调查，住房消费已经由单纯解决住 房短缺向提升品质需求过渡，而消费者对居住品质的追求已经并将持续通过供应 链影响家居建材产品生产设计，例如个性化装修和材料绿色无污染成为消费者关 注重点。根据腾讯家居报告，其中 36%的消费者较关注建材家具产品品质和环保 性，而 28%消费者更重视产品设计感和实用性，产品甲醛、VOC 等污染物含量 成为采购重要参考指标。

　　目前面向消费者的板材零售渠道包括家居卖场、建材家具市场和装饰材料专 卖店。据 Fastdata 极数，2020 年家装行业市场规模已经达到 2.61 万亿元，消费 者依然主要认可线下渠道，线%。虽然前端地产销售数据同 比下降幅度加深，2022年 1-6月全国商品房销售面积同比减少 22.2%，然而同期 全国规模以上的建材家居卖场累积销售 6371.71 亿元，同比上涨 32.47%，侧面 印证了新房销售下行下，改善型住房/二手房等存量房装修依然可以为家居建材装饰材料带来增量需求。

　　传统家装模式下，购房者需要承担毛坯房交付后复杂的装修程序。新房交付 后，购房者需要联系家装公司和设计师确定设计改造方案，以及后续联系水电师 傅、泥瓦工、木工、涂料工等硬软装程序。对材料和个性化要求比较高的购房者， 往往需要走访不同家居建材市场或者建材品牌专卖店选购多种材料。

　　下游地产周期难回大规模扩张周期，新阶段建材商积极布局渠道转型。在国 内“刚性”、“改善性”、“居民保障”、“老旧改造”需求支撑下，国内地产行业依 然将发挥重要经济贡献，但是随着国内“城镇化进程”和“人口增速”放缓，房 地产供需同比增速较难回到高速扩张期水平，建材商面临传统渠道下需求增速下 降的局面。因此，无论是传统主要对接开发商战略集采/工程等大 B 渠道，还是 主要通过经销商发展零售渠道的建材企业都在原有擅长渠道外扩展新渠道，通过 开拓新渠道来实现规模持续发展。 消费习惯变化助推渠道变革，各家居建材企业纷纷打造新卖点。在消费升级、 购房者年轻化、国内“懒人经济”文化盛行的背景下，装修流程简化而设计个性 化成为消费者普遍需求。同时由于装饰材料产品存在同质化现象，产品附加的服 务体系成为经销商打出差异化的重要方式。在建材家居市场或品牌专卖店选购材 料后，门店经销商往往联系合作的工长和施工团队帮助顾客完成装修流程。部分 材料施工流程较为复杂的建材商注册建立专属施工团队，例如东方雨虹成立“虹 哥汇”，通过平台为工人工匠进行工艺与技术培训，技能从防水施工拓展到瓷砖 铺贴美缝等，打造品牌自身施工团队。

　　新装修模式下，家居建材产业链企业迎合消费群体需求推出定制/整装模式。 整装是全链条的一体化设计交付，包括基本装修、硬装、软装等全部在内的拎包 入住，以整体设计为基础，提供一站式家装解决方案。2017-2018 年整装模式布 局之初是由一些定制家居企业联合头部装企布局整装渠道，由于满足消费者对个 性化设计和流程简化的要求，整装模式迅速兴起。2021 年被定义为整装元年， 家装公司、家居公司、建材企业纷纷布局整装渠道。根据土巴兔发行的《2021 装修消费趋势报告》，新兴消费群体对一站式装修的需求日益攀升，数据显示 2021 年一站式装修用户占比同比增长 160%。

　　下游需求模式变化下，板材企业需提升自身渠道运营能力。在下游定制整装 和木作一体化趋势下，板材产品的美观度和环保性能被更加重视，例如板材的平 整度、厚薄均匀度有较大改善，产品的除醛和抗菌性能也得到大力推广。同时在板材销售渠道 B 端占比不断提升的趋势下，家装公司、家具厂、工装公司等渠道 客户成为新的增长点，多元化的渠道拓展工作是企业发展新的课题。

　　先行推广绿色环保概念，参与制定人造板新国标。新房装修后，板材是甲醛 释放的主要来源之一，兔宝宝自主研发健康环保胶水，并用于板材制作。在 2004 年，兔宝宝胶合板已经达到 21 年新国标甲醛排放量的 E0 级，2005 年公司 研发出无醛级绿色板材并于 2010 年正式推广使用，在零售端，兔宝宝加速推广 除醛抗菌的家具板材和无醛级的植物胶板材。在多年领先行业践行产品绿色环保 概念后，2021 年公司参与制定新国标中《人造板及其制品甲醛释放量分级》。截 至 2022 年，兔宝宝参与制定 ISO 国际标准 10 项，参与制定国家标准 101 项， 参与制定行业标准 83 项。

　　人造板材实木含量高，贴合建材家居消费趋势。公司主要板材芯材和家具产 品采用优质实木原料，实木材料纹路自然、坚固耐用，贴合消费者对家居装饰偏 好。基础板材的几种产品中，公司打造“细木工板+多层胶合板+欧松板（OSB 板）”的环保基材组合，其中欧松板和石膏板产品甲醛排放已达到 ENF 级标准， 而细木工板、多层胶合板和集成板使用全实木原料，均经过 20+道以上工序制成， 是各种柜体及装饰材料的优质基材。

　　加强研发投入，提高产品高端化附加属性。人造板材基材同质化属性较强， 利润空间受到激烈竞争挤压，因此为提升产品差异化优势并顺应当下消费趋势， 公司加大高端板材和家具布局。除环保基材产品组合外，公司开发“木皮饰面/ 装饰膜饰面”板材新产品系列，重点提升板材饰面的花色设计和开发能力，并与 装饰纸供应商和板材加工厂深度合作，布局板材压贴生产线。除饰面板材外，公 司结合消费者需求开发功能板材系列产品，赋予板材更多附加属性，例如具有除 醛抗菌、阻燃、防潮拒水、负离子、防虫、高色牢度等功能的板材。

　　结合市场需求，不断延伸新产品/技术领域。2021 年，公司完成了新产品/新 技术鉴定 11 项，成功转化了高色牢度重组装饰单板、纺织墙布饰面家居板、木 饰面 SPC 墙板、难燃岩饰顺芯板、高稳定木饰面框剪结构门板、平贴用 PUR 热 熔胶等项目，不断拓展新产品系列。

　　目前零售经销依然为各产品体系主要销售渠道。公司作为以人造板材产品起 家的板材龙头，经销商零售渠道是各产品体系的重要销售渠道，公司着手打造全 国范围内的营销网络，由原本的九大区域公司裂变为目前的十六大分公司，负责 经销商的管理和渠道细化开拓，截至 2021 年底公司已拥有各产品体系专卖店3000 多家。 板材业务以零售渠道和华东区域为主战场。板材业务主要分为零售经销业务 和非渠道业务，其中零售渠道为板材主要销售渠道，而华东区域为公司板材零售 业务主要市场，2021 年 50%左右的板材收入来自华东渠道业务。公司在零售渠 道依旧保持发展，2021 年公司推进新店开设和旧店的升级重装，全年新增装饰 材料专卖店 522 家，其中饰材专卖店 287 家，易装专卖店 235 家。

　　板材业务未来着重拓展工程+小 B 端渠道。随着装修模式转变，传统木工、 业主采购木作板材向装修、家具公司采购木作基材进行全屋定制、整装转变，因 此公司加速拓展 B 端客户渠道。2021 年，板材业务中渠道业务占比 75.95%，非 渠道业务占比 24.05%，对比 2020 年分别-7.5/+7.5pct。 在家具厂渠道业务方面，公司通过招募具备家具厂渠道资源的专业代理商建 立对应家具厂的营销服务体系，并指导板材零售端的经销商成立服务团队，提供 销售服务支持，截至 2021 年底，公司同经销商目前拥有家具厂客户约 5800 家。 家装业务板块，公司则与龙头公司建立战略合作关系，由于头部家装公司具备较 大客户流量，各分公司重点突破前十大公司，并将客户需求反馈各区域易装加工 中心，解决了家装公司板材现场加工和定制成品安装的痛点，提升公司板材在家 装渠道的导入WM真人，以及后续合作力度和黏性。 在工程渠道方面，公司通过成立工程专业团队并吸收服务能力经验并具的工 程代理商开拓房企和装企战略集采客户。针对集采服务模式，公司建立大客户服 务流程的统一标准，在内部形成一套信息化报备机制，并不断更新工装产品矩阵， 同时对工程团队进行技能体系培训。

　　成品家居业务零售与工程端渠道同步推进。2018 年以后，家居企业率先推 广整装和全屋定制的模式，传统木作品“板材门店-木工/装修队-木作家具”的经 营模式被分流。在此背景下，除对板材业务进行渠道改革外，公司丰富产品结构， 依托自身板材组合建立的健康环保的品牌特性，公司打造兔宝宝成品家居零售业 务，并开展以定制柜为主，木门地板为辅的全屋定制业务。 成品家居零售业务立足华东，致力实现区域品牌突围。受益于兔宝宝板材在 华东长期积累的品牌口碑和零售渠道，公司成品家居业务零售专卖店主要覆盖华 东区域。结合全屋定制模式下“一站式采购”需求，公司成品家居业务推出健康 家居生活馆，打造“全屋定制+木门+地板”多品类综合门店，通过推出全屋定制 提升门店客单值，提高经销商的盈利能力。2021 年，公司对部分地板和木门店 进行整合，同时新增家居专卖店 162 家，截至去年末，公司成品家居专卖店共 907 家，其中家居综合店 305 家，全屋定制 229 家，地板店 276 家，木门店 97 家。

　　以裕丰汉唐为主体开展精装工程业务。2019 年，在精装修和全屋定制兴起的大潮下，公司收购青岛裕丰汉唐 70%的股权，开拓对接地产商精装修工程的大 B 端渠道。作为一家专业承接精装修工程木作品一站式服务的供应商，裕丰汉唐 与万科、泰禾、龙湖等地产商建立多年合作关系，2019 年收购股权时裕丰汉唐 时任实控人承诺，2019 至 2021 年实现的净利润分别不低于 7000 万元、1.05 亿 元和 1.40 亿元，而 2019-2021 年实际实现扣非净利润 8126.5 万元、1.28 亿元和 1.41 亿元，均完成业绩承诺值。2021 年 6 月，公司召开董事会会议通过《关于 收购裕丰汉唐剩余部分股权暨关联交易的公告》，以 2.5 亿受让裕丰汉唐 25%股 权，交易完成后公司持有裕丰汉唐 95%股权。 开发商资金风险下，精装渠道把控风险的同时实现稳健发展。2021 年，在 部分地产商爆发资金风险以及原材料成本持续上升的不利环境下，公司调整业务 节奏，将风险控制放在重要的位置，在保持核心客户份额稳定增长的基础上，重 点突破优质地产新客户，进一步巩固裕丰汉唐公司在工程定制市场的领先优势， 实现健康长远发展。在面对行业竞争日益加剧的环境中，坚持降本增效，加快产 品升级和品类扩充，推进供应链和信息化的融合工作，充分挖掘客户和供应商资 源。

　　部分板材和定制产品通过 OEM 代工生产形式进行采购。公司主要负责新产 品的研发开发，为 OEM 供应商制定统一的产品标准，同时负责高端功能板材和 定制家具的生产和制造。目前公司已经建立完整的供应链体系，通过制定统一 标准，对 OEM 供应商和采购商的开发准入、维护与质控等方面做出管理。

　　多年经验累积下，公司供应链物流整合运营体系成熟。目前公司信息化供应 链平台已经建立完善，帮助供应商、经销等终端渠道和公司之间实现快速回馈和 分工协同，并通过全国协同的物流网络平台，实现供应商、经销终端和公司之间 的有序运输。同时，公司将缩短供应链层级，引导供应商进行细分品类规模化生 产，加快供应商周转速度，通过规模优势和运营成本降低进一步缩减产品成本， 提高市场竞争力。 定制家居业务下供应链再升级。为发展全屋定制一站式服务，公司供应链体 系继续升级，在中后台信息化建设、设计师资源培养开发、渠道建设等方面对标 定制家居行业优秀企业，持续缩小差距。以浙江智能衣柜车间为例，通过数字化 和智能化改造，车间可以日均处理 6000 平方米订单，每个订单涉及 3-4 种板材 颜色、基材、板材厚度以及加工过程中颜色封边、孔位预埋等多种数据。德国和 意大利进口设备引入使生产时间成功缩短 3.5 小时，而酷家乐等 CRM 软件引入 可以使公司在线 多个作品，客户直观看到效果图大幅提 高营销成功率。

　　受到上半年全国多地疫情蔓延影响，尤其是华东地区疫情影响，2022H1 公 司工装和零售业务受到负面影响，22H1 公司整体营收规模同比下降 2.54%。在 当前大 B 端资金紧张背景下，我们认为 22H2 零售端业务表现将好于工程业务， 考虑公司板材前期业务增速、竣工端传导效应以及板材业务零售为主，我们预测 22H2 板材销售同比增速高于成品家居，2023-2024 年，在地产开工回暖、竣工 需求部分延迟释放以及存量需求释放的假设下，参考前期各业务表现，预计板材 业务 2022-2024 年营收同比分别增长 13.4%/20.8%/20.8%，成品家 居 业 务 2022-2024 年营收同比分别增长 8.3%/13.1%/13.4%，而受加工厂和经销商销售模式影响，2022 年品牌授权业务将保持较高增速，2023-2024 年增速回归正常 模式，基于各业务板块预测，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 105.7/125.3/148.4 亿，同比分别增长 12%/19%/18%。

　　成本端，公司产品主要原材料木材等 2022 年价格波动较小，预计主要业务 毛利率保持平稳，同时我们假设 2023、2024 年木材贸易和其他化工品受疫情和 通胀影响较小，因此营业成本主要受营收增速影响，我们预测 2022-2024 年营业 成本分别为 87/103.1/122.3 亿，毛利率分别为 17.7%/17.7%/17.6%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）